Post-Trade Forum 2024 - Highlights

Endlich kommt in Europa Bewegung in die T+1-Frage.
Nach monatelangen Branchenkonsultationen und intensiven Spekulationen hat die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) bekannt gegeben, dass sie den 11. Oktober 2027 als vorläufiges Datum für die Einführung von T+1 in der EU-27 anstrebt.¹

Laut ESMA wurde dieses Datum gewählt, weil es die üblichen Schwierigkeiten bei der Umsetzung grösserer Marktänderungsprojekte im November und Dezember vermeidet und nicht auf den ersten Montag im Oktober fällt, der kurz nach dem Ende des dritten Quartals liegt.

Um das Risiko einer Marktfragmentierung zu minimieren, bestätigte ein Branchenexperte auf dem Forum, dass Grossbritannien den Plänen der EU folgen und T+1 ebenfalls am selben Tag einführen wird.

Da sich die EU und Grossbritannien über den Zeitplan für T+1 einig zu sein scheinen, richten sich nun alle Augen auf die Schweiz. 
«Obwohl es noch nicht offiziell bestätigt ist, bin ich sehr zuversichtlich, dass die Schweiz T+1 am selben Tag wie die EU und Grossbritannien einführen wird. SIX ist seit langem eine treibende Kraft, die sich dafür einsetzt, dass alle drei grossen europäischen Märkte - die EU, Grossbritannien und die Schweiz - T+1 gleichzeitig einführen», sagt Javier Hernani, Head Securities Services bei SIX. 

Der Übergang zu T+1 war in Nordamerika alles andere als einfach, aber die EU steht insgesamt vor einer viel grösseren Herausforderung, so die Referenten des Post Trade Forums.
Während es in den USA nur einen Zentralverwahrer (Central Securities Depository, CSD), die Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), und fünf zentrale Gegenpartei-Clearing-Häuser (Central Counterparty Clearing Houses, CCP) gibt, von denen zwei Tochtergesellschaften der DTCC sind, gibt es in Europa mehr als 30 konkurrierende CSDs und 18 CCPs.  

Diese Sättigung der Finanzmarktinfrastrukturen (FMI) birgt die Gefahr, dass die Einführung von T+1 in der EU-27, zumindest im Vergleich zu den USA, Grossbritannien und der Schweiz, unglaublich kompliziert wird.

Auch wenn die Einführung von T+1 in der EU schwierig sein wird, ist Jesús Benito, Head Domestic Custody and TR Operations bei SIX, optimistisch, dass sie gelingen kann, wenn die Branche zusammenarbeitet. 
«Damit T+1 in der EU reibungslos funktioniert, müssen sich die CSDs in der Region bei der Umstellung untereinander abstimmen. So wie die DTCC eine aktive Führungsrolle bei der Unterstützung des Übergangs zu T+1 in den USA übernommen hat, müssen dies auch die Zentralverwahrer in der EU tun», fügte er hinzu.

Da es noch zweieinhalb Jahre dauern wird, bis T+1 in Europa in Kraft tritt, forderten die Redner die Branche auf, diese Zeit zu nutzen, um mit der Planung und Automatisierung ihrer Back Offices zu beginnen.

Benito sagte insbesondere, dass Barrieren oder «nationale Besonderheiten» zwischen den Mitgliedsstaaten vor T+1 beseitigt werden sollten. Ein harmonisierter EU-Rechtsrahmen werde den Übergang zu T+1 erleichtern.
Die Referenten betonten auch, dass sich die kurzfristigen Belastungen bei der Umsetzung von T+1, z.B. höhere Kreditkosten zur Deckung des Devisenfinanzierungsbedarfs, langfristig auszahlen würden, da die Reformen letztlich zu niedrigeren Margin-Kosten und einem geringeren Abwicklungsrisiko für die Marktteilnehmer führen würden.

Post-Trade-Marktreformen könnten erhebliche Auswirkungen auf das traditionelle CCP-Betriebsmodell haben.

T+1 und Annahmeschlusszeiten

Zum Thema T+1 merkte ein Teilnehmer an, dass die CCPs zwar voll und ganz auf die niedrigeren margining Kosten vorbereitet seien, die zu kürzeren Abwicklungszyklen führen werden, dass es aber Bedenken hinsichtlich der Cut-off-Zeiten gebe.

So heisst es in einem Bericht von Finextra, dass, wenn einige europäische Börsen längere Handelszeiten anbieten, die Nachtverarbeitung von Target2Securities (T2S) möglicherweise verzögert werden muss, damit die CCPs alle Geschäfte nach Handelsschluss verrechnen und Anweisungen an T2S senden können.²  

In dem Bericht heisst es weiter, dass die CCPs, wenn die T2S-Nachtabwicklung aus welchen Gründen auch immer nicht verschoben werden kann, möglicherweise ein Netting der Geschäfte mit Cut-off am Abend des T-Datums und ein zusätzliches Netting für den Handel nach Cut-off in Betracht ziehen müssen.³ «Die Frage der Cut-offs wird von den CCP-Marktteilnehmern diskutiert und stellt sicherlich eine Herausforderung für die Branche dar», sagte Laura Bayley, Head of Clearing Services, SIX.

Umsetzung des Draghi-Berichts

Um die Wettbewerbsfähigkeit der EU zu fördern und die Kapitalmarktunion (CMU) zu beschleunigen, ist es laut dem kürzlich veröffentlichten Draghi-Bericht notwendig, die regulatorische Fragmentierung zu verringern und alle Clearing- und Settlementaktivitäten in der EU zu zentralisieren. Der Draghi-Bericht enthält einen Vorschlag zur Schaffung eines einzigen Zentralverwahrers und einer einzigen zentralen Gegenpartei für die gesamte EU, idealerweise durch Konsolidierung.

Nicht alle Teilnehmer des Post-Trade-Forums waren mit diesem Vorschlag zufrieden. Ein Referent bezeichnete die Idee, eine monolithische CCP für die gesamte EU zu schaffen, als unpragmatisch und warnte davor, dass ein solcher Schritt die Wettbewerbsfähigkeit, insbesondere bei der Preisgestaltung, untergraben könnte.

Die Regulierungen kommen schnell und zahlreich.
In der EU schreibt die European Market Infrastructure Regulation 3.0 (EMIR 3.0) nun vor, dass EU-Unternehmen, die OTC in Euro oder polnischen Zloty handeln, ein aktives Konto bei einer EU-CCP haben müssen. 

Als nächster Schritt, so Bayley, seien Vorschläge der US Securities and Exchange Commission (SEC) zu erwarten, wonach ein Grossteil der Kassa- und Repo-Märkte des US-Finanzministeriums ab 2025 bzw. 2026 zentral abgewickelt werden müssten.  

Die SEC-Vorschriften sind extraterritorial und werden erhebliche Auswirkungen auf europäische Finanzinstitute haben, insbesondere auf diejenigen, die nicht Mitglieder der Fixed Income Clearing Corporation (FICC) sind, einer DTCC-Tochter, die US-Staatsanleihen abwickelt, oder auf Unternehmen, die auf der Basis eines gesponserten Zugangs handeln, so ein Sprecher.
Dies unterstreicht einmal mehr die Bedeutung der Zusammenarbeit mit Drittanbietern wie SIX, die Unternehmen bei ihren unterschiedlichen operativen Bedürfnissen und Anforderungen an das Sicherheitenmanagement unterstützen können.

«Die Regulierungen nach der Finanzkrise, einschliesslich der obligatorischen Clearing- und Uncleared-Margining-Regeln, haben einen enormen Fokus auf Collateral und Repo gelegt. Wir gehen nicht davon aus, dass die Nachfrage der Industrie nach Collateral in absehbarer Zeit zurückgehen wird», sagt Christian Geiger, Head Clients & Products Securities Finance, SIX.

Weitere Themen des Post-Trade-Forums waren die anhaltende Debatte über Interoperabilität und bevorzugtes Clearing zwischen CCPs sowie die jüngste Zunahme des Selbstclearings.

Während die Interoperabilität zahlreiche Kostensynergien bietet, sehen die Referenten eine zunehmende Konkurrenz durch das Modell des bevorzugten Clearings, bei dem beide Gegenparteien einer Transaktion ihre bevorzugte CCP auswählen müssen.

Während das bevorzugte Clearing auch preislich wettbewerbsfähig ist, gibt es keine Garantie, dass eine Transaktion über die bevorzugte CCP einer bestimmten Gegenpartei abgewickelt wird. In Ländern, in denen keine Interoperabilität verfügbar ist, bieten CCPs wie SIX ihren Clearingmitgliedern jedoch manchmal das Modell der bevorzugten CCP an, wie dies auf den Euronext-Märkten der Fall war.

Ein anderer Teilnehmer merkte an, dass die Zahl der Unternehmen, die sich für das Selbstclearing ihrer Geschäfte entschieden haben, deutlich zugenommen habe und fügte hinzu, dass die Eintrittsbarriere aus operativer Sicht nicht mehr so hoch sei wie früher. Für einige Unternehmen ist das Selbstclearing eine attraktive Option, da es ihnen mehr Autonomie gibt und die Abhängigkeit (und die Kosten) von Dritten verringern kann.

Der Markt für digitale Vermögenswerte gewinnt langsam an Fahrt, aber es müssen noch einige Dinge geschehen, damit er sich richtig ausbreiten kann.

Neben einer soliden Infrastruktur, die die Emission, den Handel, die Verwahrung und die Abwicklung digitaler Vermögenswerte unterstützt, muss auch das regulatorische und rechtliche Umfeld so beschaffen sein, dass Innovationen gedeihen können. Dies scheint in vielen wichtigen Märkten der Fall zu sein. 

Ein Redner wies darauf hin, dass die britische Law Commission, die für die Überprüfung der Gesetze des Landes zuständig ist, kürzlich einen Gesetzesentwurf über digitale Vermögenswerte als persönliches Eigentum vorgelegt hat. Dieser Entwurf erkennt an, dass digitale Vermögenswerte nicht deshalb nicht als Eigentum behandelt werden sollten, weil sie nicht unter die bestehenden Eigentumskategorien fallen.⁴  

Dieser Schritt sollte die Attraktivität Grossbritanniens als Standort für den Handel mit digitalen Vermögenswerten erhöhen.

Michele Curtoni, Head Strategy & New Business, SIX Digital Exchange (SDX), nannte die Einrichtung des DLT-Pilotregimes der EU als ein weiteres positives Beispiel für eine Regulierung, die das Wachstum digitaler Vermögenswerte unterstützt. Das DLT-Pilotregime bietet einen Rechtsrahmen für den Handel und die Abwicklung von Transaktionen mit digitalen Vermögenswerten, die als Finanzinstrumente im Sinne der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente II (MiFID II) gelten.  

Gleichzeitig fügte Curtoni hinzu, dass die jüngsten politischen Entwicklungen in den USA auch zu einem günstigeren regulatorischen Umfeld für digitale Vermögenswerte führen dürften. 
Daher sind ab dem nächsten Jahr einige seismische Veränderungen im Universum der digitalen Vermögenswerte zu erwarten.

In den Bereichen Clearing, Settlement und Handel von digitalen Vermögenswerten ist ein massiver Wandel im Gange, der sich bis 2025 fortsetzen dürfte. Das Post-Trade Forum von SIX, an dem 180 Personen teilnahmen, bot den Teilnehmenden eine ausgezeichnete Gelegenheit, sich intensiv mit dem Thema auseinanderzusetzen und Kontakte zu knüpfen.

Die nächste Veranstaltung findet am 4. Dezember 2025 in London statt.

^{[1] ESMA – 18. November 2024 – ESMA proposes to move to T+1 by October 2027
[2] Finextra- 2. September 2024 - Transition to T plus 1 settlement in UK, EU, and other markets – Implications for the industry
[3] Finextra- 2. September 2024 - Transition to T plus 1 settlement in UK, EU, and other markets – Implications for the industry
[4] Norton Rose Fulbright -  6. September 2024 - Law Commission publishes revised Bill on digital assets as personal property}

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