SIX war und ist ein offener Befürworter der Interoperabilität zwischen CCPs. Trotz einiger Herausforderungen in der Anfangsphase der paneuropäischen CCP-Interoperabilität hält der große Erfolg des Modells an, von dem die Teilnehmer an den europäischen Kassamärkten bis heute profitieren.
Die MiFID legte den Grundstein für die Interoperabilität, die den Handel mit demselben Instrument an mehreren Handelsplätzen ermöglicht. Die daraus resultierende Zunahme des Wettbewerbs im Aktienhandel förderte Preissenkungen, Wachstum und Innovation auch im Clearingbereich.
Interoperabilität erhöht die Effizienz
Als die Marktteilnehmer Anfang der 2010er Jahre die neu eingerichteten MTFs nutzten, sahen sie sich mit einer Herausforderung konfrontiert: Das mehrfache Settlement desselben Instruments und die Bereitstellung von Collateral für jede angeschlossene CCP machten deutlich, dass ein effizienterer Ansatz erforderlich war. Handelsplätze, insbesondere MTFs, begannen, den Zugang zu mehreren CCPs anzubieten. Dies ermöglichte es den Handelsteilnehmern, Geschäfte mit demselben Instrument, die auf verschiedenen Plattformen getätigt wurden, zu konsolidieren und sie an eine einzige CCP zu leiten. Die CCP, die an mehrere Handelsplätze angeschlossen ist, würde dann die Transaktionen der Teilnehmer von allen Plattformen zu einer einzigen Nettoabrechnung pro Instrument zusammenfassen, was zu einer einheitlichen Margenanforderung für die Netto-Position führt. Damit dieses Modell effektiv funktioniert, haben die CCPs, die auf derselben Plattform clearen, Interoperabilitätsvereinbarungen getroffen, die es ihnen ermöglichen, ihre jeweiligen bilateralen Exposures durch eine gegenseitige Verbindung zu verwalten.
Die Macht der Wahl: ein Jahrzehnt des Wachstums für die Interoperabilität
BATS Europe, ein führender MTF in dieser Zeit, hat dieses Problem durch die Einführung des innovativen Modells des «Preferred-Interoperablen Clearings» gelöst. An diesem Modell, das 2011 eingeführt wurde, waren zunächst drei Interoperable CCPs beteiligt, zusätzlich zu der Incumbent CCP, das heisst die bestehende, etablierte CCP, die nicht zur Interoperabilität verpflichtet wurde. Die Geschäftsabwicklung würde nur dann durch die designierte(n) CCP(s) abgewickelt, wenn beide Gegenparteien eine der Interoperablen CCPs als ihre bevorzugte Wahl auswählen. Wenn keine Interoperable CCP als Preferred CCP gewählt wurde, würde das Geschäft standardmäßig von der Incumbent CCP abgewickelt.
Die schrittweise Einführung der Interoperabilität war ein wichtiger Meilenstein bei der Förderung einer wettbewerbsfähigen europäischen Clearinglandschaft, die Effizienz und Innovation fördert. Schon bald nach der Einführung der Interoperabilität auf den MTFs zeigte sich, dass die Marktteilnehmer bereit waren, ihre Geschäfte zu verlagern, wenn sie die Möglichkeit hatten, zwischen verschiedenen CCPs zu wählen. Diese Entwicklung hatte tief greifende Auswirkungen auf die Post-Trade-Branche und brachte durch den verstärkten Wettbewerb beim Clearing erhebliche Vorteile mit sich. Dazu gehören insbesondere eine geringere Anzahl von CCP-Mitgliedschaften, eine geringere Anzahl von Settlements pro Instrument dank Netting-Möglichkeiten über mehrere Handelsplätze hinweg, geringere Margenanforderungen und folglich weniger Collateral und Liquidität, die bei CCPs gebunden sind. Diese Faktoren haben zu dem durchschlagenden Erfolg der Interoperabilität beigetragen. Der verstärkte Wettbewerb unter den CCPs ging mit einem beispiellosen Rückgang der Transaktionsgebühren pro Transaktion einher, die infolge des verstärkten Wettbewerbs unter den CCPs stetig gesunken sind.
Eine Verlangsamung des Wachstums der Interoperabilität
Trotz der offensichtlichen Vorteile der Interoperabilität hat sich die Ausbreitung dieses Modells in den letzten Jahren europaweit verlangsamt. Diese Stagnation ist weniger auf ein nachlassendes Marktinteresse zurückzuführen, da die Nachfrage der Marktteilnehmer nach Interoperabilität unverändert ist. Tatsächlich beginnen die Börsen zu erkennen, dass ein verbessertes Post-Trading Modell ihre Attraktivität gegenüber den wachsenden MTFs, mit denen sie um Marktanteile konkurrieren, steigern könnte.
Ist Preferred Clearing die Lösung?
Auch wenn das Konzept des «Preferred Clearing» im Streben nach zusätzlichem Wachstum und Wettbewerb auf den ersten Blick wie eine Lösung erscheinen mag, ist es wichtig, es mit einer kritischen Perspektive zu betrachten. Obwohl dieses Modell im Vergleich zum traditionellen Silomodell (mit einer CCP pro Handelsplatz) eine etwas integriertere und effizientere Alternative darstellt, sind die Mitglieder nach wie vor verpflichtet, sich mit der Incumbent CCP sowie der Preferred CCP zu verbinden und eine Mitgliedschaft zu unterhalten. Für Marktteilnehmer, die an verschiedenen Handelsplätzen in Europa aktiv sind und die Anzahl der CCP-Beziehungen optimieren wollen, ist Interoperabilität nach wie vor die bevorzugte Wahl.
Dennoch propagieren die Börsen, die noch nicht bereit sind, die Interoperabilität zu übernehmen, aber ein gewisses Maß an Wettbewerb bieten wollen, weiterhin das Preferred Clearing modell. Cboe Clear dient heute als interoperabler CCP und ist derzeit zudem als Preferred CCP auf den Euronext-Märkten tätig. SIX hat beantragt, eine Preferred CCP für alle Euronext-Märkte zu werden. Es wird erwartet, dass SIX bis 2024 als aktive Preferred CCP für das Clearing von zulässigen Aktienprodukten tätig sein wird, die an den Euronext-Märkten Amsterdam, Brüssel, Dublin, Lissabon, Paris und Mailand gehandelt werden.
Preferred-Interoperables Clearing könnte der nächste Schritt in der Entwicklung des Cash Equity Clearing sein
Die Einführung mehrerer einzelner Preferred CCPs neben einer Incumbent CCP bietet den Marktteilnehmern eine erweiterte Auswahl und den SIX-Kunden besondere Vorteile beim Handel mit anderen SIX-Kunden. Dieses Modell könnte jedoch auch zu einer stärkeren Fragmentierung des gesamten Marktes führen. Um dieses Problem anzugehen, sollte das von BATS Europe im Jahr 2011 vorgestellte Konzept des Preferred-Interoperablen Clearings in Betracht gezogen werden.
Preferred-Interoperables Clearing hat das Potenzial, mehrere Herausforderungen gleichzeitig zu bewältigen:
- Kleinere lokale Teilnehmer, die in erster Linie auf dem Primärmarkt handeln und nur ein begrenztes Interesse daran haben, dieselben Instrumente an verschiedenen europäischen Handelsplätzen zu handeln, können weiterhin die Incumbent CCP nutzen, an die sie gewöhnt sind, anstatt sich an interoperablen Transaktionen zu beteiligen, die zu höheren Margenanforderungen führen können.
- Die Fragmentierung wird im Vergleich zum Preferred Clearing erheblich verringert, da die Wahrscheinlichkeit, auf Geschäftspartner zu treffen, die sich ebenfalls für die Interoperabilität entscheiden, größer ist. Diese Angleichung der Präferenzen erhöht das Potenzial für die Konsolidierung der Handelsströme mit der wichtigsten Interoperablen CCP. Infolgedessen können Teilnehmer, die sich für das Preferred-Interoperable Clearingmodell entscheiden, beträchtliche Effizienzvorteile erzielen.
- Der Wettbewerb unter den Teilnehmern wird gestärkt, so dass sie eine echte Wahl zwischen CCPs und Clearingmodellen haben. Die Teilnehmer werden in der Lage sein, das Modell und die CCP zu wählen, die ihre Betriebsmodelle am besten unterstützen: ein interoperables Modell mit einer höheren Marge, aber höherem Netting-Potenzial oder das Verbleiben in einem Silo-Modell mit der Incumbent CCP mit niedrigeren Margenanforderungen und geringerem Netting-Potenzial.
Angesichts des derzeitigen Marktumfelds scheint es unwahrscheinlich, dass viele weitere Märkte reine Interoperabilität einführen werden trotz der Nachfrage der Marktteilnehmer. Jüngste Beispiele wie Cboe Clear und SIX x-clear verdeutlichen die Tendenz Interoperabler CCPs, den Zugang als Preferred CCPs anzustreben, um ihren Clearingumfang zu erweitern. Diese Strategie ermöglicht es ihnen, Konsolidierungs- und Netting-Möglichkeiten zu nutzen und so die Effizienz zu steigern und ihren Mitgliedern größere Vorteile zu bieten.
Es wird interessant sein zu beobachten, wie sich der Eintritt von SIX x-clear als Preferred CCP auf die Clearinglandschaft auswirken wird. Das Streben nach mehr Effizienz auf dem gesamten Markt bei gleichzeitiger Berücksichtigung der unterschiedlichen Profile und Anforderungen der Kunden macht das Preferred-Interoperable Clearingmodell zu einem vielversprechenden Weg, auf den man hinarbeiten kann.
Von Michael Gort, Head Clearing Products, SIX
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